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摘 要
核心观点
当前城投债收益率已经降至较低水平，下沉评级和行政层级成为市场关注的热点，本文对西南地区区县级城投平台和区域进行分析。结合区县平台信用利差和区域基本面情况，我们建议西南四省区县平台以防范区域风险为主，经济财政实力较强、债务负担较轻的区域可以适度下沉信用资质。
西南4省中重庆、四川区县级平台数量较多
城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显。西南4省中重庆、四川区县级平台数量较多、存续城投债规模较大，贵州区县级平台数量第三，云南区县级平台数量较少。
西南地区多数区县内只有一个存续发债平台，拥有4家以上平台的区县均属于重庆和四川，需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。西南区县平台主体评级绝大多数为AA及以下，信用评级普遍较低。私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险，重庆、四川区县城投债中私募债占比较高，截至2020年7月6日超过40%。西南发债区县平台偿债压力总体较为分散，考虑行权后偿债高峰在2022年。
贵州、云南发债区县经济体量较小且居民收入较低
区域研究对于区县平台较为重要，我们通过2019年GDp规模和增速、城镇居民可支配收入规模和增速、和三产结构占比研究西南发债区县经济发展水平。分省来看西南发债区县，贵州、云南发债区县2019年经济体量普遍较小，且2019年城镇居民人均可支配收入普遍低于全国平均水平；四川发债区县存在较强的头部集聚效应，2019年GDp体量超过千亿元的有6个，均归属成都市，城镇居民收入较高的发债区县也多属于成都市。重庆市部分发债区县2019年经济体量较大，主要属于主城区。
贵州、重庆部分发债区县19年一般预算收入负增长
区域财政实力反映了地方政府支持城投的能力。西南4省财政实力总体较弱，2019年一般预算收入在全国排名中下，仅四川排名前十。分区县来看，西南部分发债区县2019年一般预算收入负增长，主要集中在贵州、重庆，区域分化较为明显；2019年一般预算收入规模较大的发债区县集中在重庆及四川。贵州、重庆发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限。
贵州、重庆部分发债区县2018年调整后债务率较高
分省来看，贵州发债区县财政实力较弱，2019年一般预算收入规模多数较小，部分发债区县2018年调整后债务率高于500%，区域债务负担和偿债风险值得关注；重庆发债区县2019年一般预算收入规模及增速分化明显，部分发债区县2019年一般预算收入规模较小或增速较低，发债区县城投有息债务普遍较高，部分2018年调整后债务率处于较高水平。云南发债区县2019年一般预算收入多数不高，但增速表现较好，2018年调整后债务率多在200%以下，债务压力尚可。四川发债区县财政实力有所分化，2019年一般预算收入较高的发债区县主要集中在成都市。
防范区域风险为主，优质区域适度下沉
结合区域情况和城投信用利差，我们建议西南四省区县平台以防范区域风险为主，经济财政实力较强、债务负担较轻的区域可以适度下沉信用资质。贵州区县级城投平台区域风险较高、债务负担较重，建议规避；云南发债区县2019年一般预算收入规模多数较小，但债务负担不重，可选择优质区域适度下沉；重庆半数发债区县2019年一般预算收入下滑，可能存在估值风险，部分区县债务负担较重；四川部分经济财政实力较强、债务负担较轻的发债区县可能有信用下沉机会。
风险提示：数据口径偏差、样本代表性问题。
西南4省市中重庆、四川区县级平台数量较多
我们梳理了1938家发行过公募债的城投平台所在区域，并根据所在区域的行政级别将其分为省级、地级、区县级、园区数档行政级别。其中区县级是指县级行政区，包括县级市、县、市辖区等。我们进一步将所属区域行政级别为区县级、或区县级下辖园区的城投平台作为研究样本，分别称为区县行政区平台、区县园区平台，统称为区县级平台。
本文重点研究西南区县级平台及平台所在区域情况。我们研究的西南地区包括4省市：贵州、四川、云南和重庆。西南地区部分省份如重庆、四川，区县级平台市场融资较为活跃，具有较强的研究价值。
西南区县级平台数量、城投债规模较大，部分区县有多家发债平台
西南地区区县级平台数量较多，存续城投债规模较大。截至2020年7月6日，我们梳理的区县级平台一共939家，存续城投债余额25,934.2亿元；西南区县级平台达到177家，存续城投债余额4877.3亿元，在全国各地区的区县级平台中，平台数量和城投债券余额均位列第二，占比分别达到18.7%、18.8%。
西南地区部分发债区县拥有多家发债平台，重庆、四川部分区县发债平台数量较多。全国939家区县平台分别属于627个县级行政区，即平均一个县级区域内有1.5家城投平台；西南平均一个区县有1.5家平台，与全国平均水平一致。西南区县平台数量位居第二；其中江津区拥有5家平台，大足区、简阳市、金堂县、綦江区和长寿区拥有4家平台，上述发债平台数量较多的区县均属于重庆和四川。
西南区县平台评级以AA为主，信用评级普遍较低
西南地区区县级城投平台评级以中低等级为主。西南177家区县平台中主体评级在AA及以下（含AA）的163家，占比达92.1%，信用评级普遍较低。
重庆、四川区县级城投平台数量较多，其中重庆平台有70个，债券存续规模也最大。区县级平台数量方面，重庆平台数量最多（70个），占整体数量的39.5%，其次是四川（63个）、贵州（35个）、云南（9个）。区县级平台债券余额方面，规模最大的是重庆，达到2,816.8亿元，占总额的58.3%，四川（1,329.6亿元）和贵州（597.8亿元）分列二、三位，云南余额90.7亿元，相对较少。
城投债余额最大的区县平台全部位于重庆和四川。对177家西南区县平台城投余额进行排序，篇幅所限仅呈现余额最大的20家，18家为区县行政区平台，2家为区县园区平台；涪陵国投城投债余额最大，达到277.7亿元，排在第二到五位依次是重庆迈瑞（179.4亿）、合川城投（134.5亿元）、长寿开发（115.0亿元）、惠通公司（87.6亿元），排名前五的区县平台全部位于重庆；城投债余额最大的20家平台集中在重庆和四川。
重庆、四川、贵州区域内区县级平台数量和债券余额相对较多。篇幅所限，下图仅列示地级行政区范围内区县级平台数量最多的20个地级行政单位，和区县级城投债券余额最大的20个地级行政单位，其中重庆市市辖区下辖区县级平台数量较多，城投债余额较大，也与其他地级行政单位一并讨论。区县级平台数量方面，成都市最多，达到32个，占比18.1%，贵阳市、六盘水市、遵义市区县级平台数量排名靠前，分别拥有7个、6个和6个存续发债区县级平台。区县级平台债券余额方面，成都市、涪陵区、沙坪坝区、江津区区县级城投债余额较高，分别为867.1亿元、415.0亿元、239.4亿元和237.9亿元，合计占比36.4%。
重庆、四川区县平台私募债占比较高，短期偿债压力尚可
私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险；从私募债占比来看，西南地区各省之间分化明显，重庆、四川区县平台私募债占比显著较高。截至2020年7月6日，西南区县级平台私募债余额2,394.4亿元，占比49.1%。分省份来看，占比最高的是重庆，达到57.5%，其次是四川44.7%，贵州和云南私募债占比较低，分别为24.6%和22.1%。分地级市来看，私募债占比最高的是泸州市，达到65.1%，其次是安顺市和遵义市，占比分别为55.4%、52.3%。从绝对值来看，成都市私募债余额最高，达到422.6亿元。
西南区县级平台偿债压力较为分散，偿债高峰期在2024年左右，近两年考虑行权后偿债高峰为2022年。不考虑回售的情况下，2020-2021年西南区县级城投债到期规模分别为319.1亿元、683.4亿元，占存续债券余额总量的6.6%、14.2%。若将含权债回售考虑在内，2020-2021年到期+回售规模达到510.2亿元、991.6亿元，2020、2021年占比提升至10.6%和20.6%，短期偿债压力增加，到期高峰提前至2022年。
考虑含权债回售的情况下，重庆、四川偿债高峰为2022年，短期偿债压力尚可。重庆2020-2021年区县级城投债到期占比分别为11.2%和28.6%，存在债务短期化的趋势。从绝对值来看，重庆2020-2021年区县级城投债到期规模较大，达到315.7亿元、801.5亿元，存在一定偿债压力。贵州、云南存量城投债久期较长，到期高峰分别在2024年和2026年。
贵州、云南发债区县经济体量较小且居民收入较低
区域研究是城投债研究的基础，对于区县这类低层级平台尤其重要。区域经济的稳定发展有利于地方政府财力增长，增加筹措资源支持城投平台的能力。区县级地方政府行政级别较低，协调资源的能力本身较为有限；如经济增速放缓可能导致财力弱化，支持区域内城投平台的能力边际弱化，因此更有必要关注区域经济发展水平和边际变化。
西南4省中四川经济体量较大
2019年西南地区GDp体量有所分化，四川规模和增速均较好，云贵增速较高。2019年西南区4省市中只有四川省GDp总量排名进入前十，其余三省市GDp总量均位于全国中等水平。从规模来看，四川省以46,615.8亿元居全国第6名，重庆市和云南省分别以23,605.8亿元、23,223.8亿元居全国第17、18名，贵州省则以16,769.3亿元居全国第22名。从增速来看，4省市2019年GDp增速均超过全国平均水平6.1%，但四省市存在分层现象。贵州和云南增速均“破8”，分别为8.3%和8.1%，四川和重庆的增速为7.5%和6.3%，相比云贵稍低，可能与其GDp规模已经较大有关。
从2019年西南地区三产结构来看，重庆市产业结构与全国整体水平较为类似，而云贵川三省第一产业占比较高，产业结构有待升级优化。云贵川三省第一产业占比在10%-13%区间，而全国整体第一产业占比仅7.1%，云贵川三省第二产业和第三产业占比低于全国平均水平，产业结构有待升级优化。相比之下，重庆市第一产业占比仅6.6%，总体看来重庆市三产结构与全国平均三产结构类似。
我们研究的样本主体为有存续城投债的区县（简称发债区县），云贵川渝4省市的县级区划数（含市辖区）合计550个，其中有存续城投债的区县有112个，为我们的研究样本。由于少数区县2019年经济数据未公布，最终样本中GDp数据涵盖云南9个区县、贵州23个区县、四川44个区县、重庆34个区县，共计110个区县；城镇居民可支配收入数据涵盖云南9个区县，贵州22个区县，四川43个区县，重庆32个区县，共计106个区县；三产结构占比数据涵盖云南6个区县、贵州16个区县、四川41个区县、重庆33个区县，共计96个区县。总体来说，关键指标覆盖样本数较高，数据缺失的影响较小。
贵州发债区县经济体量小，近半数发债区县2019年GDp低于300亿元
从2019年经济数据来看，贵州发债区县经济体量较小，区域整体较为贫困，但经济增速和居民收入增速较快。少数发债区县2019年GDp规模较大、较为富裕，但集中在贵阳、遵义等地区，多数区县，尤其是少数民族自治州下辖发债区县GDp规模小，且较为贫困。
从2019年GDp规模来看，贵州发债区县经济体量较小。仁怀、云岩等市区GDp规模很大，少数民族自治州下辖区县GDp规模较小。2019年贵州发债区县中，GDp规模超过500亿元的为遵义仁怀（1297.0亿元）、贵阳云岩（809.0亿元）、贵阳观山湖（607.1亿元）、六盘水盘州（535.2亿元）。总体来看，相对高GDp规模地区集中在遵义、贵阳和六盘水市。GDp规模低于200亿元的有黔西南州兴仁（182.4亿元）和晴隆（82.3亿元）、毕节大方（163.9亿元）、贵阳息烽（138.1亿元）、遵义赤水（100.6亿元）和黔南州长顺（79.7亿元）。总体来看，少数民族自治州下辖区县绝大多数GDp规模在300亿元以下。
从2019年GDp增速来看，贵州GDp增速整体较高，仅3个发债区县 GDp增速未超过全国平均水平，少数民族自治州和遵义市下辖发债区县GDp增速显著较高。19年贵州GDp增速超过10%的区县有黔南州龙里（12.6%）和长顺（11.3%）、黔西南州晴隆（10.7%）、遵义赤水（11.5%）和仁怀（10.1%）、贵阳观山湖（10.7%）、和六盘水盘州（10.3%）。总体来看，增速较高地区集中在少数民族自治州和遵义市。19年贵州GDp增速未超过全国平均水平（6.1%）的区县有贵阳下辖的清镇（6.1%）和息烽（2.6%）以及黔南州的都匀市（4.7%）。
用2019年城镇人均可支配收入度量区域富裕程度，贵州发债区县较为贫困，数据可得的22个发债区县的2019年城镇居民可支配收入规模均低于全国均值。从城镇居民可支配收入规模来看，贵州云阳（38,996元）、遵义汇川（37,985元）、遵义黄花岗（37,916元）在贵州发债区县中最高，六盘水水城（30,789元）、黔南州长顺县（31,338元）、毕节大方（31,507元）最低，22个区县整体来看城镇居民人均可支配收入介于30,000元到39,000元之间，均低于全国平均水平；从可支配收入增速来看，较高增速地区集中在黔东南、黔西南、黔南等少数民族自治州和遵义市，22个区县整体来看城镇居民可支配收入增速介于8.5%和9.7%之间，均高于全国平均水平。
贵州发债区县产业结构以第三产业为主，部分发债区县第一产业比重较高。贵州多数发债区县产业结构以第二、三产业为主，2019年第二三产业合计占比集中在80-95%，其中贵阳云岩、遵义怀仁和贵阳白云二三产业合计占比超过95%。但部分发债区县第一产业比重仍较高，第一产业占比前三名为毕节大方县（20.7%）、黔南州长顺县（19.6%），遵义赤水市（19.5%）。已公布2019年产业结构的16个发债区县中，有6个区县第一产业比重超过15%。
云南发债区县经济体量较小，仅个别发债区县经济体量较大且富裕
从2019年经济数据来看，云南发债区县经济体量普遍较小，居民收入普遍较低，仅个别发债区县城镇居民人均可支配收入超过全国平均水平。数据可得的9个发债区县中，除去曲靖麒麟和昆明安宁以外，其余发债区县2019年GDp规模未超过500亿元，经济体量普遍较小；从城镇居民可支配收入来看，安宁市2019年城镇可支配收入规模超过了全国均值，其余均低于全国均值。
从2019年GDp规模来看，云南发债区县经济体量普遍较小，除去曲靖麒麟和昆明安宁以外，其余区县GDp规模未超过500亿元。2019年云南9个发债区县中，GDp规模超过500亿元的为曲靖麒麟（823.6亿元）、昆明安宁（575.1亿元）。GDp规模低于200亿元的有玉溪市新平县（162.1亿元）和德宏州瑞丽市（118.3亿元）。其余5个发债区县GDp规模介于200亿元至500亿元之间。总体来看，云南下辖区县GDp规模普遍较低。
从2019年GDp增速来看，云南发债区县GDp增速普遍较高，8个增速超过全国平均，其中3个区县增速超过10%；但大理市增速仅为3.6%。19年9个云南发债区县中GDp增速超过全国平均的区县有8个，其中超过10%的区县有蒙自市（13.6%）、景洪市（10.3%）、和瑞丽市（10.2%），但大理市GDp增速仅为3.6%。
我们用城镇人均可支配收入度量区域富裕程度，云南发债区县普遍较为贫困，数据可得的9个发债区县中只有安宁市城镇可支配收入规模超过了全国均值，其余均低于全国均值。从可支配收入规模来看，前三名发债区县为安宁市（46,227元）、麒麟市（41,210元）和新平县（40,456元），其中安宁市数据高于全国平均（42,359元）。从全省各发债区县可支配收入的均值来看，云南省各发债区县城镇居民可支配收入均值为39,015元，位于云贵川渝四省市第二名，仅低于四川省各发债区县城镇居民可支配收入的均值（39,252元）。
云南发债区县产业结构以二、三产业为主，第一产业占比不大。云南多数发债区县产业结构以第二、三产业为主，合计占比集中在90-100%，除景洪市外，其余区县二三比例合计均超过90%。安宁市和弥勒市第二产业占比超过50%，思茅区和景洪市第三产业占比超过50%。整体来看第一产业占比不大，6个区县中仅景洪市第一产业占比达到15.9%。
四川发债区县经济实力有所分化，成都下辖发债区县经济较为发达
从2019年经济数据来看，四川发债区县经济实力整体较强但有所分化。GDp体量较大、较为富裕的发债区县集中在成都市区，也有少数区县GDp规模低于200亿元，或城镇居民收入显著低于全国平均水平。
从2019年GDp规模来看，四川发债区县GDp体量整体较大，尤其是成都市部分区县GDp规模大于1000亿元；GDp规模较低的区县集中在泸州、眉山和内江。2019年44个四川发债区县中，GDp体量超过千亿元的有6个，均归属成都市，分别为龙泉驿区（1318.9亿元）、金牛区（1289.7亿元）、青羊区（1283.9亿元）、武侯区（1201.5亿元）、锦江区（1122.2亿元）和成华区（1060.0亿元）。值得注意的是GDp规模低于200亿元的也有7个区县，如泸州古蔺（172.3亿元）、眉山彭山（178.0亿元）、和宜宾南溪（179.3亿元）等。总体看来成都市下辖区县GDp规模较大，18个区县中13个区县GDp高于500亿元，6个区县GDp超千亿元。
从2019年GDp增速来看，四川GDp增速整体较高，突出的发债区县集中在成都市和宜宾市，44个下属发债区县中仅龙泉驿区增速低于全国平均水平（6.1%）。整体来看19年四川下辖发债区县GDp增速分布在6%-11%区间，增速超过10%的区县有成都市彭州市（10.5%），其余增速超过9%的区县有翠屏区、青白江区、江阳区等。增速低于7%的区县有安岳县、古蔺县、平昌县、龙泉驿区（4.0%，最低）。总体来看，增速较高地区集中在成都市。
我们用2019年城镇居民人均可支配收入度量区域富裕程度，成都下辖发债区县较为富裕，遂宁、泸州、南充等市下辖发债区县较为贫困，整体来看四川发债区县富裕程度为西南4省市中最高。数据可得的43个发债区县中12个区县的2019年城镇居民收入规模高于全国均值（42,359元），其中绝大多数归属于成都市。从2019年城镇居民人均可支配收入规模来看，排名前五的发债区县均属于成都市，分别为武侯区、锦江区、双流区、青羊区、成华区；收入规模低于35,000元的共有6个区县，分别为三台县、射洪市、合江县、安居区、古蔺县和嘉陵区；从可支配收入增速来看，43个区县增速均高于全国平均，分布在8.5%至10.1%之间，较高增速地区集中在宜宾、南充。四川各发债区县2019年城镇居民可支配收入的均值为39,252元，排名云贵川渝四省市之首，在西南4省中最为富裕。
四川发债区县产业结构以第三产业为主，下辖各发债区县第三产业占比均值超过50%。四川多数发债区县产业结构以第三产业为主，2019年第二三产业合计占比集中在80-100%。第三产业占比较高的有成都市锦江、青羊、武侯、金牛四区，占比均高于80%。第二产业占比较高的区县有宜宾市翠屏区（64%）、成都市龙泉驿区（62%），泸州市部分区县超过50%。第一产业占比整体不高，成都市成华区、青羊区、武侯区、金牛区和锦江区第一产业占比不高于0.1%，宜宾翠屏、泸州江阳第一产业比例不高于5%。仅个别发债区县第一产业比重较高，南充阆中、绵阳三台、资阳安岳、和内江资中的第一产业比例高于20%。
重庆市发债区县经济体量相对较大，主城九区经济实力较强
从2019年经济数据来看，重庆发债区县经济体量较大。部分主城区发债区县2019年GDp规模超千亿元，且较为富裕；个别发债区县和少数民族自治县GDp规模较小，且较为贫困，呈现一定的区域分化。
从2019年GDp规模来看，重庆主城区经济较为发达，GDp体量较大；但也有6个发债区县GDp体量小于300亿元。2019年重庆发债区县中，GDp体量超过千亿元的为渝北区（1,848.2亿元）、九龙坡区（1,462.9亿元）、渝中区（1,301.4亿元）、江北区（1,200.0亿元）、涪陵区（1,178.7亿元）和江津区（1,036.7亿元），均属于重庆市21个主城区。GDp体量低于300亿元的区县为秀山县（283.0亿元）、大渡口区（253.6亿元）、黔江区（229.4亿元）、武隆区（209.7亿元）、酉阳县（186.7亿元）和石柱县（159.4亿元）。
从GDp增速来看，重庆GDp增速整体较高，34个数据有效的发债区县中23个增速高于全国增速（6.1%），但也有5个区县增速低于4%。19年重庆市GDp增速超过9%的区县有荣昌区（9.1%）和永川区（9.0%），增速低于4%的区县有万州区（3.2%）、黔江区（3.0%）、渝北区（1.9%）、石柱县（0.8%）和酉阳县（0.1%）。总体来看，增速较高地区集中重庆市的西部，主城区周边的区县，增速较低的地区集中在重庆市的东南部位。
我们用2019年城镇居民人均可支配收入度量区域富裕程度，重庆发债区县富裕程度不及四川，数据可得的32个发债区县仅有4个区县2019年城镇居民收入规模高于全国均值，且均在重庆主城区。渝中区、江北区、九龙坡区和渝北区2019年城镇居民人均可支配收入超过全国均值（42,359元），綦江区、丰都县、开州区、云阳县和酉阳县低至35,000元以下。32个区县整体来看城镇居民人均可支配收入介于28,702到44,209元之间；从可支配收入增速来看，32个区县绝大多数增速均高于全国平均，分布在7.4%至9.5%之间，较高增速地区为忠县、梁平区等。重庆市各发债区县2019年城镇居民人均可支配收入的均值为38,339元，为云贵川渝四省市第三名。
重庆发债区县产业结构以第三产业为主，仅有4个发债区县第一产业比重高于15%。重庆多数发债区县产业结构以第三产业为主，2019年第二三产业合计占比集中在85-100%，9个区县二三产业合计占比超过95%，多集中在主城区。已公布19年产业结构的33个发债区县中，仅有4个区县第一产业比重超过15%，为奉节县、南川区、石柱县和酉阳县。第三产业比重超过70%有渝中区和江北区。
贵州、重庆部分发债区县19年一般预算收入负增长
区域财政实力反映了地方政府支持城投平台的能力，与城投平台信用资质关联密切。较强的区域财力能有效帮助城投平台化解债务，降低流动性风险。为此，我们对西南4省市总体及区县财政实力进行研究。
西南4省市2019年一般预算收入规模排名中下，重庆、贵州二省债务率较高
西南4省市2019年一般公共预算收入规模排名处于全国中下水平，一般公共预算收入的规模和增速有所分化。31省区市中，西南4省市2019年一般公共预算收入规模排名依次为四川（第7）、重庆（第19）、云南（第20）、贵州（第23），整体财政实力较弱。西南4省市一般公共预算收入的规模和增速有所分化，一般预算收入规模方面，四川明显高于其他三省市，一般预算收入增速方面，重庆明显低于其他三省市。
西南4省市2019年债务率、调整后债务率较高，位居全国前列，区域债务负担值得关注。在公布了2019年数据的31省区市中，西南4省市2019年债务率较高，其中贵州的债务率为全国最高，达到148%；考虑城投有息负债的2019年调整后债务率为273%，排名全国第4，仍较高。重庆的债务率为89%，排名全国15，处于中等水平，但城投有息负债拉动调整后债务率达到278%，位列全国第3。云南债务率和调整后债务率均排名全国第7，分别为108%、222%。四川的债务率为79%，排名全国20，但城投有息负债带动调整后债务率达到199%，排名全国11。西南4省市债务率不容乐观，区域债务压力值得关注。
部分发债区县2019年一般预算收入有下滑趋势，区域分化较为明显
2019年一般预算收入较高的发债区县集中在重庆及四川
我们研究的样本主体为有存续城投债的发债区县，其中披露了2019年一般预算收入、2018年债务率和调整后债务率等关键指标的样本占比较高，数据缺失影响较小。我们研究的西南发债区县样本合计112个，全部发债区县都披露了2019年一般公共预算收入，披露了一般公共预算收入增速的发债区县达到109个，占所有发债区县的96.4%；由于组成债务率的数据较为复杂，19年数据缺失较为严重，我们计算了18年债务率数据作为替代，18年债务率可得样本达到110个，占所有发债区县的98%；并计算了18年调整后债务率，可得样本104个，占所有发债区县的92%。总体来说，关键指标覆盖样本数较高，数据缺失的影响较小。
西南区域发债区县财政实力分化，呈现明显的集聚效应，2019年一般预算收入较高的发债区县集中在重庆、四川。2019年一般预算收入较高的发债区县主要集中在重庆、四川，贵州、云南的发债区县的一般预算收入超过7成分布在50亿元以下。我们梳理了112个披露了2019年一般预算收入的西南发债区县，从整体上看，近5成发债区县一般预算收入处于0-20亿元区间，约3成发债区县位于20-50亿元区间，超过50亿元的发债区县占比仅2成左右。分省市看，重庆、四川各有10个发债区县一般预算收入均超过50亿元，贵州超过50亿元的发债区县仅3个，云南没有超过50亿元的发债区县，财政实力分化，呈现明显的集聚效应。
2019年一般预算收入增速为负的发债区县主要集中在重庆和贵州
部分发债区县公布的2019年一般预算收入增速为剔除减税降费等因素后的同口径增速，可能高估财力增长。我们梳理了22个公布了同口径增速的发债区县，以四川省和重庆市为主，同口径增速与实际增速之间的差额在[-8.8%，25.2%]不等，算术平均值为4.8%。同口径增速主要是剔除了减税降费因素，但考虑到减税降费政策的常态化，我们认为不应忽略减税降费政策带来的财政收支压力。为便于比较，如无特别说明，我们均使用考虑减税降费因素的一般预算收入增速。
重庆、贵州2019年一般预算收入增速为负的发债区县数量较多、占比较高，重庆、贵州两省市发债区县一般预算收入增速情况不容乐观，区域财力弱化可能影响地方协调资源保障城投偿债的能力。我们梳理了西南4省市披露了2019年一般公共预算收入增速的109个发债区县，增速在[-45%,0)，[0,5%)两个区间内的发债区县占比更高，合计约占6成，其中增速进入负值区间的发债区县32个，占比29.4%，重庆公布2019年一般预算收入的34个发债区县中有18个区县增速为负，占比超过一半；贵州22个发债区县中有10个发债区县增速为负，占比也较高。重庆、贵州两省市发债区县一般预算收入增速情况不容乐观，区域财力弱化可能影响地方协调资源保障城投偿债的能力。
部分发债区县2019年一般预算收入增速较低，多集中在重庆、贵州。2019年一般预算收入增速后20的发债区县中，增速最低的发债区县为贵州省水城县及都匀市，分别为-44.7%和-20.6%，贵州、重庆分别有8个、10个发债区县排名增速后20。增速较低的发债区县，多数区域受到减税降费等减收因素影响导致增速为负，突出体现为税收收入大幅下降，而剔除减税降费等减收因素后的增速可能变负为正，如重庆市南岸区和贵州省都匀市，剔除减费降税等因素后增速分别为6.1%、4.6%。
2019年财政自给率不超过30%的发债区县主要分布在四川、重庆、贵州
2019年西南区域共32个发债区县财政自给率不足30%，主要集中在四川、重庆、贵州，四川、重庆发债区县内部分化较大。2019年西南区域财政自给率不足30%的发债区县达到32个，约占披露数据发债区县的3成，其中四川13个、重庆12个、贵州7个，省内发债区县对上级补助的依赖程度明显高于其他省市。财政自给率超过100%的发债区县数仅有5个，均为四川成都市下辖发债区县。
2019年税收占比较高的发债区县集中在重庆
税收占比较高的发债区县集中在重庆市。19年一般预算收入税收占比超过80%的发债区县共20个，其中9个分布在重庆市，如渝北区（91.2%）、巴南区（90.7%）、秀山自治县（85.4%）。部分发债区县税收占比低于60%，如大足区（42.8%）、三台县（48.3%）、南溪区（52.5%），可能存在财政收入质量不高的问题。
贵州、重庆发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限
我们建议使用一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入之和作为发债区县的综合财力。部分地区上级补助收入规模较大，对地方政府财力有重要贡献，因而我们认为应该考虑上级补助收入。另一方面，考虑到发债区县数据的披露情况，我们对财政部综合财力计算方法进行简化，忽略一般公共预算上解支出、政府性基金预算上解支出、政府性基金预算补助收入三个指标。
考虑到数据的可得性和可比性，我们根据2018年财政数据和城投有息负债，计算了104个发债区县的综合财力、债务率和调整后债务率，其中债务率为政府性债务余额与综合财力的比值，调整后债务率为政府性债务余额、城投有息负债之和与综合财力的比值。篇幅所限，仅列示调整后债务率最高的30个发债区县。
西南4省市多数发债区县2018年债务率较高，2018年调整后债务率较高的区域多集中于贵州和重庆。从债务率看，104个发债区县中34个发债区县债务率超过100%，占比超过3成，共6个发债区县债务率超过200%，其中有5个分布在贵州。考虑城投有息负债后，部分区域调整后债务率陡增，2个发债区县调整后债务率超过600%，分别为贵州红花岗区、重庆沙坪坝区，调整后债务率较高的发债区县多集中于贵州、重庆，重庆、贵州分别有42.4%、22.7%的发债区县调整后债务率超过300%，二省市财力对城投有息债务的保障能力受限。
贵州、重庆部分发债区县2018年调整后债务率较高
贵州发债区县财政实力较弱，部分发债区县调整后债务率处于很高水平
贵州省财政实力整体较弱，发债区县2019年一般公共预算收入多数规模较小，且增速多为负值。从债务角度看，部分发债区县2018年债务率和调整后债务率处于很高水平，有较高偿债风险。
贵州省财政实力整体较弱，2019年一般预算收入规模和增速排名全国中等偏下。贵州省2019年一般预算收入1767.4亿元，同比增长2.3%，收入规模和增速在31省区市中分别排名第23和第18，一般预算收入规模较低，整体财政实力较弱。
贵州已公布2019年一般公共预算收入的发债区县多数规模较小，且增速多为负值。在贵州省已公布19年一般公共预算收入规模及增速的25个发债区县中，22个发债区县一般预算收入不超过50亿元，其中黔南州长顺县（3.4亿元）、贵阳息烽县（4.8亿元）、黔西南州晴隆县（5.7亿元）规模最小；一般公共预算收入增速多为负值，其中六盘水水城县（-44.7%）、黔南州都匀市（-20.6%）、遵义播州区（-18.8%）增速最低。
贵州部分发债区县2018年债务率和调整后债务率处于较高水平，债务负担和偿债风险值得关注。贵州省2018年债务率超过200%的发债区县共5个，分别为遵义红花岗区（354.2%）、贵阳观山湖区（304.9%）、遵义汇川区（240.6%）、黔东南凯里市（208.1%）、毕节七星关区（200.4%）。2018年调整后债务率超过200%的发债区县达到12个，部分发债区县调整后债务率超过500%，如遵义红花岗区（671.7%）、贵阳观山湖区（546.5%），偿债风险值得关注。
重庆部分发债区县19年一般预算收入有所下降，18年调整后债务率普遍较高
从2019年财政数据来看，重庆市财政实力处于全国中等水平，一般预算收入增速受减税降费影响较低，重庆市发债区县城投有息债务普遍较高，导致2018年调整后债务率处于高位。
从整体上来看，重庆市2019年财政实力处于全国中下水平，一般预算收入增速受减税降费影响较低。重庆市2019年一般预算收入2134.1亿元，同比下降5.8%，收入规模和增速在31省区市中分别排名第19和第30。重庆市一般预算收入增速下降主要受减税降费影响，剔除减税降费的同口径增速为6.6%，减税降费对重庆市财政收入造成较大负面影响。
分发债区县来看，重庆发债区县2019年一般预算收入规模及增速分化明显，部分发债区县2019年一般预算收入规模较小或增速较低。2019年一般预算收入超过50亿元的发债区县有10个，其中排名前三的发债区县为渝北区（75.7亿元）、江北（73.3亿元）、江津区（65.5亿元）；不超过20亿元的发债区县有7个，其中石柱自治县（10.0亿元）、酉阳自治县（10.2亿元）、秀山自治县（10.4亿元）最低。一般公共预算收入增速为负的区域有18个，其中秀山自治县（-17.6%）、永川区（-16.9%）、黔江区（-10.3%）位居降幅前三位。
重庆市发债区县城投有息债务普遍较高，部分2018年调整后债务率处于较高水平。债务率超过100%的发债区县达到8个，其中大渡口区（257.2%）、九龙坡区（160.9%）、南岸区（125.7%）位居前三。调整后债务率超过200%的发债区县达到20个，部分发债区县调整后债务率高于500%，如沙坪坝区（644.7%）、大渡口区（525.1%），偿债压力值得关注。
云南发债区县财政实力普遍较弱
云南发债区县2019年一般预算收入多数不高，但增速表现较好，2018年调整后债务率多在200%以下，债务压力尚可。
从整体上看，云南省财政实力处于中下水平，但增速表现尚可观。云南省2019年一般预算收入2073.5亿元，同比增长4.0%，收入规模和增速在31省区市中分别排名第20和第13，虽财政实力处于全国中下水平，但增速表现位于全国中上水平。
分发债区县来看，发债区县2019年一般预算收入规模较小。在云南省已公布19年一般公共预算收入规模及增速8个发债区县中，一般公共预算收入规模普遍较小，均小于50亿元，其中昆明安宁市（47.1亿元）、大理市（37.5亿元）、曲靖市麒麟区（21.8亿元）排名前3，德宏瑞丽市（11.0亿元）、普洱思茅区（9.1亿元）最低；一般公共预算收入增速多数为正，其中昆明安宁市（27.3%）、西双版纳景洪市（14.4%）较高，普洱思茅区（1.9%）较低，玉溪市新平自治县（-3.2%）为负。
云南各发债区县调整后债务率主要集中在200%以下，债务风险整体较低。已公布债务率的8个发债区县中，债务率超过100%的发债区县共3个，分别为昆明安宁市（167.3%）、德宏瑞丽市（114.8%）、红河蒙自市（101.6%）。调整后债务率超过200%的发债区县仅有昆明安宁市（219.7%），债务风险整体较低。
四川部分发债区县财政实力较强，但也有部分发债区县调整后债务率较高
四川省财力实力整体较强，但发债区县内部有所分化，2019年一般预算收入较高的发债区县主要集中在成都市；四川省发债区县整体负债情况优于重庆，值得注意的是部分发债区县18年调整后债务率较高，且也集中在成都市。
四川省财力实力整体较强。四川省2019年一般预算收入4070.7亿元，同比增长4.1%，收入规模和增速在31省区市中分别排名第7和第12，处于中上水平，财政实力整体较强。
四川发债区县财力内部有所分化，2019年一般预算收入较高的发债区县集中在成都市；发债区县2019年一般预算收入增速普遍为正。四川省共10个发债区县一般预算收入超过50亿元，集中在成都市，其中排名前三的发债区县为成都市武侯区（99.5亿元）、青羊区（92.9亿元）、锦江区（88.2亿元）；不超过10亿元的发债区县有8个，其中绵阳市安州区（7.4亿元）、遂宁市安居区（7.9亿元）、巴中市（8.3亿元）最低。一般公共预算收入增速普遍为正，其中成都市邛崃市（17.1%）、简阳市（15.8%）、新津县（15.4%）位列前三名，资阳市安岳县（-17.7%）、成都市龙泉驿区（-17.0%）、广安市武胜县（-3.2%）一般公共预算收入增速为负。
四川省部分发债区县2018年调整后债务率较高，但整体负债情况优于重庆、贵州。四川省债务率超过100%的发债区县有9个，南充市阆中市（154.3%）、成都市都江堰市（152.6%）、宜宾市南溪区（145.8%）位居前三。调整后债务率超过200%的发债区县共11个，部分发债区县调整后债务率较高，有3个发债区县调整后债务率超过300%，分别为成都简阳市（388.9%）、都江堰市（354.4%）、新都区（345.7%）。
防范区域风险为主，优质区域适度下沉
由于发债区县信用评级以AA为主，我们用AA城投债信用利差来拟合西南省份区县平台信用利差情况。截至2020年7月6日，西南四省AA城投利差均高于全国AA城投利差中位数，反应了市场认可度较为一般的现状。结合区县平台信用利差和区域基本面情况，我们建议西南四省区县平台以防范区域风险为主，经济财政实力较强、债务负担较轻的区域可以适度下沉信用资质。
贵州区县级城投平台区域风险较高、债务负担较重，建议规避；云南发债区县财政实力较弱，但债务负担不重，优质区域可能有下沉空间；重庆2019年半数发债区县一般预算收入下滑，部分区县债务负担较重，建议选择财政实力较强、债务负担较轻的区域适度下沉。贵州城投AA信用利差在西南四省中最高，发债区县债务负担较重，部分发债区县2018年调整后债务率在500%以上，部分地区非标逾期等信用风险事件频繁发生，建议规避区域风险，如需下沉务必做好偿债现金流测算，考虑短久期公开债。云南AA城投利差显著低于贵州，但高于重庆和四川，云南发债区县财政实力较弱，但2018年调整后债务率不高，优质区域可能有下沉空间。重庆城投AA信用利差略高于全国AA中位数，但重庆也有部分下辖发债区县债务负担较重，2018年调整后债务率较高，且2019年半数发债区县一般预算收入负增长，可能导致区域财力弱化，协调资源支持城投的能力弱化，存在一定估值风险；建议选择财政实力较强、债务负担较轻的区域适度下沉。
四川部分经济财政实力较强、债务负担较轻的发债区县可能有信用下沉机会。四川AA城投信用利差略高于重庆，可能受到部分估值较高的区县AA平台拖累，四川发债区县存在一定头部聚集效应，成都市下辖的部分发债区县经济财政实力较强，在规避债务负担较重、区域风险较大的区县的情况下，存在一定下沉机会。
风险提示
数据口径偏差。本文中定义的城投是在Wind城投债口径基础上，根据城投平台业务公益性、资产情况、股权背景等因素进行增删，与Wind城投债口径略有区别。
样本代表性问题。由于只发行私募债的城投平台数据披露情况较差，较难定义所在区域以及计算带息债务，本文研究的城投只包括发行公募债有公开信息披露的城投。本文中研究的西南区县只包括发债城投所在区县，不包括其他未发债区县，在该样本的基础上的分析，与对全部区县的分析结果可能有一定差异。本文尽可能搜集了区域经济财政数据，但由于截至目前数据尚未完全披露，存在少量数据缺失情况。
网友：邱虹狱:他主要是‘世界’路线，并且对‘杀’路线也颇为擅长。网友：孙滑屯:旁边又有一个白衣男子从虚无中走出，拿出了一壶酒，仰头就喝酒。
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