我國國債發行成本優化問題研究

　　導語：關于我國國債發行成本優化問題研究的相關期貨知識是什么??我國的債務管理很不集中。目前我國實際發行的企業或金融債務，與國債并無本質區別，而且由于財政部門沒有參與這些債券的發行，這更增加了財政風險。

　　一、我國國債發行成本優化研究的重要性與迫切性

　　在通貨不斷緊縮、財政赤字與國債發行量加速擴大的我國，作為經濟宏觀調控重要工具的國債，其籌資成本的優化越來越顯得重要與迫切。當前，我國國債在流通市場管理與發行的利率期限結構等方面存在很大問題，致使國債的籌資成本實在太高。我國國債發行成本優化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務負擔，減緩財政赤字的擴大速度，加強政府未來的償債能力與控制金融風險的能力。

　　此外，我國的債務管理很不集中。目前我國實際發行的企業或金融債務，與國債并無本質區別，而且由于財政部門沒有參與這些債券的發行，這更增加了財政風險。

　　國債市場是資本市場和貨幣市場的基礎，在金融發達的國家，它已成為政府將貨幣政策與財政政策有機結合、協調運作的場所，是資本市場與貨幣市場的有機融合點，而且是證券市場的主要支柱。我國國債市場發展的嚴重滯后，大大影響了金融系統的健康發育。

　　一般地說，由于債券有隨時可兌現的靈活性，所以發達國家債券的利率一般都低于銀行存款利率。但在我國，不但情況與此相反，而且反差大得驚人，國債發行利率常常高于銀行存款利率2個百分點，大大抬高了我國債券的發行(籌資)成本。當前，我國國債發行余額共有8000億元，若能降低2個百分點的年復利率發行，那末這幾年每年就能為國家財政省下約為8000億元×2%=160億元的利率支付。這不是一個小數目。在1997年，國家財政部花了很大的力量，才使1997年國家計劃的財政赤字壓縮了40億元，從1996年的610億元實際財政赤字，壓縮至1997年的570億元計劃財政赤字。可見，著力搞好國家的債券市場是多么重要。

　　二、我國國債發行成本居高不下的情況分析

　　2.我國國債流通市場的管理失策，在于投入實在太少，導致國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以致于新國債不得不以高利率發行，進一步加重了國債籌資成本。實際上只要增加宣傳力度、增設網點、方便投資者、降低傭金率等，就可大大降低國債籌資成本。

　　4.我國國債市場的研究論文已很多，大大小小的研討會也接連不斷，但研究中至少還存在著如下重要疏漏。

　　(1)我國幾乎所有證券報刊公布的國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導投資，反而會制造混亂。由于上述原因，許多指導國債投資的“權威性”文章都嚴重誤導了投資者與投資機構，使他們損失慘重。

　　(2)財政部國債司(現為國債金融司)原領導，不很清楚附息國債的到期收益率如何計算，而且還公開發表文章與講話，企圖人為地由政府來統一規定客觀的到期收益率計算方法。決策者不很清楚何時該多發長期國債，何時該多發短期國債，何時該多發浮動利率債券。

　　(3)決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關系，因此沒有采取有力措施(加大宣傳與普及力度，以及降低交易費用等等)來降低國債二級市場利率。實際上，國債美國式招標發行的結果，必然是市場化的結果：國債發行利率接近于國債流通市場的利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發行利率降下來。

　　三、降低國債發行成本的措施分析

　　在市場利率處于較低水平或逐步上升時，應發行期限較長的債券，其期限最好長到市場利率回復到現有水平;在市場利率處于較高水平或逐步下降時，應發行期限短的債券或利率隨市場利率浮動的債券。不過，每一期國債的持續期限不能太短，這里也有一個優化的計算問題。只要已知市場利率今后的變化趨勢，與每一次發行與兌付的手續費支出，就能求解得優化的國債發行利率期限結構。

　　以上是國債發行利率期限結構優化的基本思路。隨著國債發行的'日益市場化與電子化，各項手續費將會逐步降低，乃至取消，因此，國債發行利率期限結構優化將成為國債籌資成本優化的主要內容。此外，再提出如下一些切實可行的積極措施，活躍國債流通市場，使其中的利率不高于銀行存款利率，進一步降低國債籌資成本。

　　(1)我國證券報刊上各種債券的到期收益率應正確公布，即債券的到期收益率應為年復利率而不應是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機構的誤解與決策失誤。

　　(2)我國國債籌資成本優化的研究太薄弱，應引起有關方面的充分重視，必須大大加強這方面的研究投入，加大這方面研究課題的資助力度。政府有關部門應認識到，即使在這方面花費幾十億元，也是很值得的。因為這使債券一級市場籌資成本的降低量遠不止于此。

　　(3)增加國債流通市場的網點，為廣大投資者開設債券專用帳戶，使債券二級市場的實時行情發布象股票二級市場實時行情發布一樣迅速、顯目與范圍廣泛，創造與采用一些促進國債流通性的措施，至少應使債券的買賣象股票買賣一樣方便。

　　(4)研究出優化的債券流通市場傭金率。在當前我國債券市場到期收益率這么低的情況下，債券流通市場的傭金率還是高達買賣雙方都為2‰，這非常不利于債券市場的流通，從而非常不利于債券流通市場到期收益率的降低，進而非常不利于國債發行利率的降低。

　　(5)提高央行公開市場業務的水平，使國債流通市場的利率期限結構趨于合理。隨著金融體制改革的不斷深入，我國中央銀行公開市場業務從無到有，并將逐漸走向成熟。本來，央行通過公開市場買賣債券，完全可以使債券流通市場的利率期限結構大大合理化，從而大大降低國債籌資成本。但很遺憾的是，當前債券流通市場的期限利率結構還是很不合理。

　　(6)研究培育具有良好素質的做市商。

　　(7)研究與借鑒國際上，特別是美國在國債籌資中的成功經驗，其中包括國債的美國式招標發行方法與相對固定的發行時間表(節省宣傳與廣告費用，且使投資者對國債發行有穩定的預期，有利于降低籌資成本)等。

　　(8)加大宣傳與普及債券二級市場投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優越性及其投資的方法與技巧。目前我國債券二級市場的優越性主要有：第一，利率常常高于銀行存款的利率，有時高出2個百分點以上;第二，債券二級市場中的債券隨時可兌現，且兌現時的IRR不會有很大波動;第三，投資風險很小，因為國債投資不存在償付風險。

　　(9)調控好周邊市場，主要是調控好股票二級市場的過度投機性與股票一級市場的期望IRR.不把股票一級市場的期望IRR調控下來，債券二級市場就難以好轉。只有降低股票一級市場過高的期望IRR，才能從根本上降低債券二級市場居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中國證券報》報道，申銀萬國(證券公司)組織召開了國債市場新聞界座談會，呼吁投資者加大國債市場的投資力度。該總部專業研究人員指出，從國債市場當時各券平均8.7%上下的年收益率看，投資國債的年收益率已較一年期銀行儲蓄高出3個百分點。他們呼吁廣大中小投資者要充分重視同時具有高流動性、高收益性與低風險性的國債市場的投入，在運用銀行儲蓄、股票投資等工具的同時，學會進行各種組合的理性投資。我們認為，該總部專業研究人員主要是沒注意到當時期望IRR高出很多很多的股票一級市場，因此，他們呼吁廣大中小投資者要去學會的那種組合的“理性”投資，恰恰是不理性的：要想使“投資者加大國債市場的投資力度”，就必須先將股票一級市場中那高得很多很多的期望IRR降下來。

　　(10)1997年初，上海財政證券公司總經理曾在《上海證券報》上表示，為了活躍上海債券二級市場，想要象股票上證指數那樣，創立債券上證指數。這是一個很好的想法。因為有了債券上證指數以后，人們就可以一目了然地了解到，投資于上海債券二級市場，在過去年月中的平均(Average)內部收益率(簡記為AIRR)：AIRR=[(報告期指數)/(基期指數)][1/n]-1，其中，n為基期至報告期的時間(單位：年)。此外，隨時還可算得并發布上海債券二級市場中，各債券到期收益率的加權平均，簡稱其為IRR指數。這里應注意的是，該“IRR指數”是指今后到期可獲得的平均IRR，而“債券上證指數”是指此前在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率情況，依此可算得此前任何時段在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率。“IRR指數”指示的是“今后”至少可獲得的平均收益率情況，而“債券上證指數”指示的是“此前”已獲得的平均收益率情況。

　　(11)改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發行可流通的國債，國債的無紙化發行，進一步擴大證券投資基金的規模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應取消對商業銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債等等。

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